来源：瞪羚社
作者：Kris.
电影《八佰》的场面正在资本市场上演：天堂与地狱只有一河之隔，南岸歌舞升平，北岸战火纷飞。
屏幕的一边是创新药投资者，望着不断下跌的恒生医药指数和众多生物科技公司，心里却在不断哀嚎，每天收盘才算解脱。
另一边则是可咸可甜的资金趋势投资者，欣喜的期待着今天中药小盘股会不会有20CM的大长腿，晚宴已经想好了去哪家餐厅好好庆祝。
这也许是两个极端，前者看起来愚钝狼狈，后者看起来伶俐乐观。但没办法，这就是最真实的写照。
01
穷途末路的创新药：国际化受阻与本土内卷的双重困境
据深蓝观数据，-年间中国新批准的25个国产一类新药，在年的全年销售总额约亿人民币，单品销售超过1亿的品种只有8个，其中超过10亿的有4个，3个是PD-1单抗；4个国产PD-1单抗大概占亿中的80多亿，其他的21个药，合计销售额不超60亿。
这除了解释PD-1为什么那么卷之外，也反馈了国内市场出大品种药物“难于登天”。
在医保基金庞大的支出压力下，创新药企不仅面临巨大的降价压力，同时新药的定价也考验管理层的智慧。
开拓药业的确是“勇敢的”，并且普克鲁胺的美国三期临床失败给市场重新强调了一遍风险警示：创新药研发是会失败的。
这几年大家似乎已经习惯了国内创新药研发的高成功率，这是由大多数国内药企Fast-follow策略带来的错觉，在某一条路被前人确认可以通往山腰（靶点验证），那么遵循这条道路的后来者的终点也失去了以外。
创新药研发的这条路上，风险和回报是成正相关的，选择了平庸或者拾人牙慧，回报自然直线下滑。
全球所有临床开发的药品涉及的个靶标中，中国70％的临床开发产品聚集在最拥挤的不到50个靶标，而在美国70％的临床开发产品是分布在多个靶标。
面临国内极度内卷的环境，就连Fast-follow老大哥恒瑞医药的孙飘扬总在研发日都明确表示：“要去凉快的地方”。
不加入过度竞争的靶点，研发布局前移成为了迫在眉睫的要务。
去凉快的地方意味着：未来国内创新药研发成功率将大大降低，这是产业升级的一个必然的过程。
国内二级市场必须在阵痛中接受这个趋势。
国内药企国际化同样面临不小的阻碍，美国作为全球最大的药品市场，想创造大单品，FDA是迈不过去的槛。
开拓药业普克鲁胺6月份巴西新冠临床的惊艳数据，《Science》、《柳叶刀》、《新英格兰医学杂志》等权威杂志，或选择忽视，或拒绝刊登，医学界冷淡的反馈似乎给公司日后美国三期的失败埋下了伏笔，开拓将失败的原因归结于临床设计和临床执行层面。
信达的PD-1美国能否获批的质疑和失败的传闻甚嚣尘上，尽管靴子未落地（2月10日），也给准备以中国数据申报美国BLA的药企们泼了一盘冷水，加上FDA对me-too药物向来没有好感，不确定性引发公司股价持续大跌。
万春药业的普那布林、康弘药业的康帕西普等在海外折戟的管线一遍遍的在警醒后来者，美国的临床并非随便找个知名CRO或者钻钻空子就能蒙混过关，毕竟FDA代表着全球最高的审评水准。
怀揣着异样心思的创新药企，故事固然可以讲，但终究要为圆谎付出代价。
未来，能够顶住国内内卷压力脱颖而出且经住FDA检验的药企，更显弥足珍贵。
02
中药没有政策包袱，但在狂欢后终将迎来分化
相较于市场对创新药研发风险意识的“觉醒”，中药近来的支撑逻辑显得“清朗”不少。
国内是典型的“政策市”，密集袭来扶持中药的政策给行业更添上了一把火，尤其是去年年末的《关于医保支持中医药传承创新发展的指导意见》。
压制西药创新药的三座大山（DRGs控费、医保谈判、研发失败率高），中药可以一样都不沾。
短期内中药没有DRGs/DIP政策的控费压力。
最新政策表明：一般中医医疗服务项目可继续按项目付费，中医药机构可暂不实行DRG付费，中药饮片继续可以加成25％的政策，与西药形成了明显的反差。
中药部分品种，不受集采和医保谈判的困扰。
中药产品可分为中药材、中药饮片、中成药这三类。医院处方的中成药本质上和化药、生物药一致，均占用医保资金，很难逃脱“控费大手”。
而最近大热的中药配方颗粒，尽管质量标准落地后纳入集采不可避免，但由于中短期竞争格局良好受到资金青睐，远期增长将受到政策掣肘。
最终的答案之一在于非处方的中药消费品，其大多数在OTC端进行销售，几乎不受医保政策，并且拥有强自主定价权，无限接近于日常消费品，如片仔癀、安宫牛黄丸等。
中药创新药的研发，与西药截然不同，风险成倍降低。
从创新的路径看，中药注册分为四类：中药创新药、中药改良型新药、古代经典名方中药复方制剂、同名同方药，前三类都属于中药创新药，绝大部分都围绕中医经典名方进行展开。
中药创新药同样要遵循临床前研究-临床研究-审评审批，但如果某种药曾有临床使用经验，且已在临床上经被认可，即可豁免大量临床前的研究。
而近年获批上市的中药创新药以古代经典名方中药复方制剂为主，这也是最有可能获得临床前豁免的一大类。
中医历史源远流长，内核博大精深固然不假，但诚如地球物产丰富也终究会有一天被挖掘殆尽，中药和西药，哪一方的创新更可持续，相信大家心里都有一把尺子。
中药企业投入不足长期存在，数据不会说谎。年，中药企业研发投入占营收比的中位数为3.28％，只有33家中药企业达到这个水平，这一点并没有在年和年获得明显改善。
不吹不黑，中医的理论基础与西医不同，它是一套庞大而复杂的体系，中药也不可能去做临床实验自证有效。从实用主义出发，不可否认中药在某些疾病领域发挥了一定的作用，比如新冠、癌症等，只是很难去辨明其中机理。
实用主义熏陶与政策培育春风，并不能让大量企业配上高估值，因为企业自身业绩无法匹配，这是最现实的问题。
片仔癀常年保持倍的市盈率无可厚非，它具有稀缺性和长牛的业绩支撑；健民集团冲击40倍市盈率似乎勉强算得上合理，毕竟独一份的牛黄体内培育技术，不行就继续涨价嘛。
反观同仁堂，连续5年利润零增长，市盈率来到50多倍，安宫牛黄丸的确是绝密配方，但不可能无节制的频繁涨价，卖方预测公司的安宫牛黄丸叠加几个品种涨价操作将增厚年10％左右的净利润，股价上涨难道是国企改革预期的力量？
还值得一提的是灵芝、铁皮石斛等名贵中药材培育、加工、销售的小龙头寿仙谷，被冠为中药饮片的卖水人选手之一，然而消费保健属性极强，反馈到业绩的增速大约10-20％区间，市盈率已经准备冲击50倍。
靠什么继续上涨，理想还是信念？炒作低估价值修复无可厚非，一旦市值脱离基本面，自由落体是迟早的事情。
在中药获得满天赞誉的时刻，要客观，更要理性。
03
中药上位、西药进冷宫，医疗行业两级撕裂最真实的原因
撕裂的行情，背后是绝对估值论在作祟。
任何人都无法否认，面对中药板块的基本面，唯一让其市值奔向月球的核心逻辑是：几年没涨过了，需要涨一涨。然而，政策免疫成为了资金炒作中药最好的理由。
反观创新药以及附属的一系列板块，在新冠疫情背景下开启了长达一年多的估值扩张，以CXO和生命科学上游企业为首的卖水人板块更是造就了遍地倍市盈率上市公司的奇观。
支撑板块继续市值扩张只有唯二逻辑，其一是业绩，CXO三季度的符合预期却没有超预期在市场资金眼中成为了这个象限的最大利空，意味着以业绩为逻辑的借口无法继续演绎；其二便是消息面，原本以为国产创新药厂商将在医保谈判结束后迎来反扑，谁想药企出海、谈判降价纷纷迎来坏消息的预期打击。
当“德不配位”，高估值就成了原罪，资金逃离成为唯一选择，板块市值持续收缩。
二级市场的低迷，给IPO、乃至一级市场带去了连锁反应。
A股打新曾有着“不败金身”的美誉，可孚医疗、成大生物、迪哲医药、百济神州这一连串的生物医疗公司打破了这一佳话，背后不仅是IPO询价体系的作祟，更是资金对于行业及公司的一种投票行为。同样的状况也发生在港交所的18A公司上，IPO陷入了循环破发的怪圈。
随着注册制的深入贯彻，生物医药板块市值占据A股更大的比重，药品、器械和服务IPO的合计金额从年的亿逐渐提升至年前三季度的亿，市值增大并没有换来机构们的大量超配，池子大了，水却少了。
环境的温度骤降，医药资本市场正在步入寒冬。
最近跟部分一级机构聊起创新药项目时，投资经理们早已没了当初的热情；而反过来询问创业者们，Biotch创始人们也早已没有了前几年的意气风发...
随着本轮行情的调整，创新药圈那些曾经的浮躁和泡沫正在褪去...
无法否认的是，国内创新药行业与欧美还有几十年的差距，对于这个如初生婴儿般充满想象力和成长性的赛道，我们不妨给多一些时间，给多一些宽容。
结语：中药也好，西药也罢，一切用临床疗效说话。诚如上市公司的市值/股价一样，短期是资金、情绪投票机，长期却是基本面的称重器。
愿医药行业，岁月静好。