健民集团收入构成中，销售额最大的商业销售，并没有带来充裕的毛利润。盈利主要依赖儿科药单品，净利润则靠合资企业的投资收益加成，但公司和这家合资企业的关系扑朔迷离。目前来看，公司也陷入了传统中药企业转型陷阱中。
本刊特约作者贺丽／文
7月19日晚间，健民集团（.SH）发布年半年报，实现营业收入17.93亿元，同比增长74.5%，实现归属于上市公司股东的净利润1.67亿元，同比增长.24%。
作为一家武汉企业，年的业绩难免受到了重创，只看同比增长情况，缺乏一定的科学性。将公司业绩和年相比，净利润增幅也接近%。从财报上看，公司年上半年进入了全新的成长阶段，找到了新的业绩增长点。
公司的毛利润主要由儿科、妇科、商业销售、特色中药和其他构成，年上半年合计7.45亿元，较上年同期的4.26亿元，增加了3.19亿元。
其中，仅儿科一项，就增加了2.36亿元。
也就是说，公司的主要毛利润来源，是儿科药。
一款龙牡壮骨颗粒打天下
从公司产品线来说，儿科药卖得最好的，只有一款：龙牡壮骨颗粒。
提到这个药名，可能很多朋友都有莫名的亲切感，这款“国民”药物伴随了很多人的青少年，也给健民集团带来了丰厚的利润。
和很多其他中药企业类似，健民集团在发展过程中，也出现了过于依赖单一产品的弊病。以年以来的历年财报数据为例，公司儿科药物的毛利润占比均在40%以上，年儿科药物更是以5.17亿元的毛利润，占比全部毛利润的52.13%，年上半年占比全部毛利润的55.63%。
可以看出，公司对单一产品的依赖性越来越强，年上半年，龙牡壮骨粉就卖掉了两亿多袋，差不多是上年同期的两倍。但是，比较有意思的是，带来一半多毛利润的儿科药，销售额仅占全部营收额的四分之一左右。
为什么会出现这样的现象？
原来，公司营收构成中，占比最高的“商业销售”部分，毛利率只有4%左右，考虑到其他费用性开支，这部分业务很难赚钱。
也就是说，这部分业务销售额虽高，本质上是低附加值的配送模式，下属子公司从药品生产企业购进产品，通过自有销售渠道销往区域内的其他医药商业公司、医疗机构或药店。不仅没有带来足够的利润，反而在采购环节占用大量的资金，还存在着坏账风险，是公司为了做大规模而强行纳入并表范围的业务。
联营公司贡献重要利润
年和年上半年，公司的毛利润分别是12.8亿元和8.9亿元，同期的净利润分别是1.48亿元和1.67亿元。
其他的毛利润去哪儿了？被销售费用吞掉了。年销售费用7.87亿元，年上半年销售费用5.40亿元。
勉强支撑起公司净利润的，是投资收益。年投资收益1.04亿元，年上半年投资收益万元，成为公司净利润来源的重要构成部分。其中，绝大多数是来自联营公司武汉健民大鹏药业有限公司（下称“大鹏药业”）的投资收益。
大鹏药业的核心业务，是体外培育牛黄。
牛黄是牛的胆结石，自然状态下产量比较少，但中药的需求量非常大，为了满足需求，科研人员研发出了人工牛黄，但人工牛黄的成分和天然牛黄差异比较大，后来又研发出了体外培育牛黄。从成分来说，比人工牛黄要好得多。研究表明，与人工牛黄相比，体外培育的牛黄与天然牛黄的成分更接近。
随着市场对体外培育牛黄的需求量与日俱增，大鹏药业逐年业绩向好，健民集团持有大鹏药业33.54%的股权，据此形成的投资收益也稳步增加。
作为重要的利润来源，公司和大鹏药业的关系一定很好。但财报显示，很可能没那么简单。公司应收款项中，有应收大鹏药业的9.8万元的余额，匪夷所思的是，竟然全额计提了坏账准备。是因为大鹏药业无力偿还，还是因为作为重要股东之一缺乏实际控制力导致？这是个未知数。
商业板块三“巨头”
公司的商业销售板块主要由两大类业务组成：医药批发和零售。其中，医药批发依赖子公司福高公司和维生公司，给医院或医药企业进行药品配送；零售业务则依赖于新世纪大药房。
半年报中，公司商业销售板块的销售占比超过总营收的50.7%。
但公司的商业销售业务尤其是零售业务，几乎不赚钱。据半年报披露，新世纪大药房的所得税率为2.5%，根据税务有关规定，应纳税所得额低于万元的小微企业才会有这样的优惠税率，也从侧面反映公司的商业销售规模虽大，创效能力不佳。
其他流动负债是什么？
健民集团的资产负债率达到了45%左右，而账面只有0万元的短期借款，没有长期借款。是什么抬高了资产负债率？账面显示，是高达4.6亿元的其他流动负债（年半年报增加到5.9亿元），超过负债总额的一半。
这并不是因为生产经营产生的欠款，而是医药企业的“潜规则”：公司日常计提尚未支付的市场推广费用。
与之相对应的，是公司每年占营收比例超过三分之一的销售费用。
大部分药企都有占比较高的销售费用，但构成比较复杂，比如恒瑞医药（.SH），包括市场推广费，营销人员工资、差旅费、办公费用等等。而健民集团的销售费用简单粗暴，只有两部分构成，一是营销人员工资，二是营销和广告费。
从高昂的销售费用来看，公司的产品缺乏竞争力。产品主要依赖销售费用驱动型。
应收款项融资的提示
和很多医药企业类似，公司的资金似乎很充裕，几乎没有贷款和利息支出，现金流周转比较好。
但这只是表象，并不赚钱的商业销售业务，占用了公司不少资金。虽然在合并后的报表中很难单独看到这部分业务，应收账款融资报表项目还是露出了马脚。
年年报中，公司的应收账款融资项目达到了2.06亿元，年半年报中也有1.79亿元。这是什么情况？
这其实是应收票据，因为进行了质押融资，所以计入了应收款项融资。真正不缺钱的公司，是不会损失手续费来质押票据的，健民集团之所以这样做，是因为从事商业销售的子公司福高药业通过这种方式进行资金周转。
健民集团使用质地优良的票据为子公司提供质押担保，方便其开展融资业务。而因此发生的财务成本，根据会计准则不必计入利息支出，都被计入投资收益，合并报表后被淹没在汇总后的投资收益中，给投资者带来公司几乎不需要借钱的错觉。
研发费用不及销售费用的零头
年年报和年半年报中，公司的研发费用分别为万元和万元，其中近半为研发人员的薪酬。和同期7.87亿元和5.4亿元的销售费用相比，完全不成比例。
这是很多中药企业共同的弊病，过多依赖营销而非依赖研发。很难想象这种规模的研发支出能带来多少技术革新，正是因为研发不足，中药企业大多缺乏有效的护城河，在发展过程中一旦出现成长瓶颈，就会停滞不前。
最有特色的中药企业，莫过于云南白药（.SZ），从一家传统的家喻户晓的中药企业，摇身一变做成了中国最大的牙膏企业。大获成功后，云南白药又开始尝试毛利率极高的面膜业务。
在云南白药的引领下，济川药业（.SH）、片仔癀（.SH）等知名中药企业都开始生产牙膏和面膜。
健民集团也不例外，