（报告出品方/作者：财通证券，张文录、赵千）
1京新药业：中国医药企业制剂国际化领跑者
1.1多产品线布局促进长期发展
公司成立于年，是一家集研发、生产、销售于一体的医药上市公司。公司坚持以“精心守护健康”为使命，致力于成为中国精神神经、心脑血管领域的领先者，已连续多年荣登“中国化学制药行业制剂出口型优秀企业品牌”、“中国医药工业百强”和“中国化学制药企业百强榜”，是第一批“中国医药企业制剂国际化先导企业”，首批国家“重大新药创制”科技重大专项优秀课题承担单位。
公司的核心业务包括化学原料药、化学制剂、中成药和生物制剂，产品治疗主要集中在心脑血管、消化道和精神神经类三大领域，根据药智网数据，抗癫痫药物左乙拉西坦片和抗抑郁药物盐酸舍曲林片及分散片在全国院内市场排名分别为第二、第三，以左乙拉西坦为首的神经系统药物和以瑞舒伐他汀为首的他汀类药物是公司收入占比最大的制剂产品。
1.2股权架构合理，稳健发展高保障
公司股权架构保持稳定。董事长吕钢为公司控股股东、实际控制人，直接控制公司股份19.75%，并通过京新控股间接持有上市公司14.91%的股权。长期以来，公司的核心管理团队结构合理，同时持续加大高水平人才引进力度，不断完善和优化管理团队架构，促进公司可持续性发展。产业链布局持续深化，细分赛道市场名列前茅。公司年初完成了沙溪制药的收购，将其纳入整体供应链，打造康复新液、沙溪凉茶等中药大品种，同时整合内蒙京新和沙溪制药的生产资源，复产了安宫牛*丸、润肠宁神膏、浓缩水牛角片、补血宁神片等四个传统中药制剂品种，丰富了管线产品。全资子公司上虞京新是全球喹诺酮类抗感染原料药的主要生产企业之一，其主要产品左氧氟沙星和环丙沙星的产量和市场份额位居全球前列；另一家全资子公司深圳巨烽在国内医疗影像显示终端的市场占有率超过50%，是全球主流大设备厂商的战略合作伙伴，占据市场领先地位。
1.3营收业绩稳健增长，院外市场拓展刺激销售费用上升
公司主营业务保持持续稳定增长。通过不断升级营销模式和持续精益化生产，年上半年公司实现营业收入18.73亿元，同比增长8.46%；其中成品药、原料药和医疗器械的收入分别为11.08/4.41/2.97亿元，同比增长8.36/4.55/19.10%。同时，上半年公司实现归母净利润2.97亿元，同比增长6.19%；扣非净利润2.75亿元，同比增长15.68%，总体业绩实现稳定增长。
公司“以成品药为主，原料药为辅”的收入结构清晰，营销模式转型维持主营业务稳增长。成品药中，在集采扩充的市场份额基础上，院外销售成为快速成长的新渠道。公司结合之前不同品种在线下销售的优势和经验，成立专门团队，与阿里健康、京东健康、平安健康及药师帮、壹药城等专业平台不断深化战略合作。年上半年，电商实现销售收入万元，同比增长%，成为公司成长最为迅速的销售渠道。
2深耕精神神经等研发，创新药静待放量突破
2.1创新转型即将迎来收获期，多款创新药临床稳步推进
围绕三大管线，差异化布局创新药研发。地达西尼胶囊（EVT胶囊）作为公司精神神经领域的重点产品，同时也是公司首个小分子创新药品种，已完成III期临床试验；另一项与韩国B-PS公司达成合作，独家引进的抗癫痫1类新药JBPOS即将进入临床实验阶段。同时，公司积极推进已有产品的二次开发，例如依托消化管线的优势品种康复新液开发的肠溶胶囊，已经进入II期临床试验阶段，预计未来形成多产品线协同发展的局面。
研发基础设施完善，临床团队建设不断加强。公司拥有新昌总部和上海张江两个研究院，并建有国家级企业技术中心、国家级博士后科研工作站等创新载体，同时，和上海医药工业研究院、浙江大学等国内著名科研院所建立了长期密切的技术合作关系。经过多年发展，目前有技术人员多人，约占公司总人数的22%，其中30%以上为硕博士多人，逐步形成创新药研发全流程人才梯队。
2.2EVT胶囊：镇静催眠市场的强心剂
2.2.1镇静催眠类药物发展趋势
镇静催眠类药物经历了四代变革。第一代药物主要包括巴比妥酸合成物和苯巴比妥，这类药物镇静催眠效果不明显，且服用者易产生依赖性和抗药性，因此很少在临床中使用。第二代药物为BZDs，主要代表为地西泮，相比第一代药物，BZDs治疗安全指数高，但长期服用仍会形成药物依赖，因此以唑批坦和扎来普隆为首的第三代非苯二氮卓类（NBZDs）药物在安全性上有所提高，久服并无依赖性，极大的提升患者睡眠质量。目前国外以食欲素受体（orexin）为代表的第四代新靶点药物正在兴起，目前已有Suvorexant（4.8.13上市）和Daridorexant（.1.7上市）这两款产品问世，其他靶点目前仍处于临床试验阶段中。
第四代食欲素靶向药物具有全新作用机制，药物安全性更高。BZDs和NBDZDs药物均通过激活GABA受体起到镇静催眠效果，而食欲素受体与GABA受体功能相反，可以促进行为觉醒、增加食物摄入和运动活动，因此通过抑制食欲素受体可以实现增加睡眠时长，提升睡眠质量，具有全新作用机制。此外，食欲素靶向药物体现出相较NBZDs更优的安全性。其可能原因是食欲素受体在大脑中分布较为“集中”：GABA受体分布在大脑5亿个神经元中，而食欲素受体只存在于大脑特定位置的个神经元中，因此食欲素受体靶向药物可以更精确作用于特定区域的特定神经元，从而减少对其他功能区的影响。
2.2.2复盘20年看催眠镇静药物放量规律
通过复盘催眠镇静药物前20年市场规模走势，可以发现催眠镇静药物市场规模与供给端结构紧密相关。以Ambien（唑吡坦zolpidem）为例，该产品于年上市，年达到销售峰值（逾亿元人民币），爬坡期长达14年。年产品专利到期后，迎来专利悬崖，5年后唑吡坦总销售额维持在20亿元水平。相较于年销售峰值缩水90%。而催眠镇静类药物市场整体也因为唑吡坦这个大单品的陨落而随之萎缩，从年的亿元萎缩至5年的40亿元（下降86%）。
直至新药Suvorexant上市，其销售额持续攀升带动整体市场规模提升，9年Suvorexant单品销售超20亿元，催眠镇静药物市场达到74亿元，相比5年低点增长81%。
可以发现，催眠镇静药物市场规模与重磅新药的放量紧密相关，重磅新药的持续爬坡带动整体市场规模不断走高，而专利到期带来的销售冲击也带动整体市场规模的大幅缩水。由于药物研发难度高、新药推出速度慢，该市场始终处于需求未被完全满足的状态，临床对于安全有效以及新机制药物的需求始终存在，因此市场潜力常常通过新药上市放量中体现出来（从Ambien和Suvorexant的放量不难发现）。
2.2.3国内失眠用药选择有限且相对落后，新药上市有望开发国内市场潜力
国人睡眠问题普遍化、年轻化，睡眠障碍治疗类药物市场空间广阔。根据WHO数据，全球大约有27%的人存在睡眠问题，而《年运动与睡眠白皮书》指出中国成年人失眠发生率更是高达38.2%。且存在年轻化趋势，相比于70前的睡眠习惯，90后、00后存在睡眠时长更短，入睡时间更晚等睡眠问题。
目前国内仍处于第二代（BZDs）药物向第三代（NBZDs）过渡阶段，相较于欧美第四代药物的用药格局仍有差距。第二代药物咪达唑仑仍占据镇静催眠类药物排行榜的首位，其次是第三代药物佐匹克隆和唑吡坦。伴随着第三代疗效更好、安全性更高的镇静催眠药物持续推出，第三代药物将逐渐取代第二代药物成为临床使用最广泛的镇静催眠药物。国内催眠镇静市场十五年无新药推出，临床需求及市场潜力有望随着新药推出得到释放。除了褪黑素类产品外，7年右佐匹克隆上市后无新产品上市，国内市场最新药物也已投入使用十五年，由于催眠镇静药物自身特质决定，患者在长期使用同一药物后会产生一定耐受，因此对于新药具有较强的临床需求。
根据药智网数据，年国内催眠镇静药物（片剂）的市场规模接近10亿元，占比较大的药物咪达唑仑、佐匹克隆、唑吡坦在国内上市时间均超过20年，并有多家仿制药上市，且十五年没有创新药上市带动新增长，因此国内市场规模始终保持较低水平。值得注意的是，根据我们对过去20年全球催眠镇静药物市场的复盘，市场规模与重磅新药的放量紧密相关，重磅新药的持续爬坡带动整体市场规模不断走高，例如新药Suvorexant上市使得全球催眠镇静药物市场规模提升81%，因此我们相信国内催眠镇静新药的上市有望带动整体市场规模的爬升。
2.2.4EVT：催眠镇静药物市场的强心针
EVT作为十五年来首款1类新药，相较于传统的BZDs药物安全性更优，通过选择性作用于苯二氮?受体α1亚型，具有较高亲和性以及中等强度的激动作用，诱导快速入睡和维持睡眠。EVT目前已完成临床III期试验并提交NDA，有望于年上市，EVT的上市有望为催眠镇静药物市场注入一剂强心针，释放出临床未满足的巨大需求以及失眠药物市场的巨大潜力。
临床研究显示EVT胶囊可以显著延长失眠患者的总睡眠时间，通过快速入睡、减少入睡后醒来次数等睡眠特征显著改善睡眠质量。EVT治疗成人原发性失眠症在美国完成的一项随机、多中心、双盲、安慰剂对照研究显示，与安慰剂相比，EVT1.5mg和2.5mg分别增加总睡眠时间（TST）33.1和45分钟，分别减少入睡后的觉醒（WASO）16.7和25.7分钟，分别减少持续睡眠的潜伏期（LPS）17和20.7分钟，并分别减少觉醒次数1.2和2.6次，研究结果均显著有效。两种剂量均改善了睡眠质量，早晨自测嗜睡与安慰剂没有差异，耐受性良好，没有报告严重或意外的不良事件。
3集采风险出清，主营业务稳定增长
集采对成本管控的高要求带动供给出清，公司主要品种均已纳入集采，*策风险出清叠加院外市场占比提升，主要品种重回上升通道。公司主要品种左乙拉西坦（口服液/片）、舍曲林、匹伐他汀、瑞舒伐他汀、辛伐他汀、康复新液均已纳入集采，且均在4+7扩围、第二批、第三批集采范围中，供给端格局趋向稳定，集采带来的业绩波动趋于温和。同时，对于他汀类慢病用药，公司积极开展院外市场的开拓，目前心血管类品种院外销售占比超过20%，后续院外销售占比的提升将带动该品类产品的稳步增长。
消化系统管线主要品种康复新液也陆续纳入各省级联盟集采中，平均降价幅度为50%，随着后续纳入全国中药集采以及各地集采中标落地，院内市场份额有望进一步提升。另一主要品种地衣芽孢杆菌活菌胶囊（京常乐）目前竞争格局良好，仅有两家厂商（公司和东北制药），短期集采可能性较低。此外，公司自8年后加大自营团队建设，重点加大对康复新液和京常乐的销售推广，年京常乐院内市场同比增长近20%、康复新液同比增长近40%。后续将加大在院外市场的营销推广力度，其中康复新液对于创面修复具有显著有效，公司后续将在康复新液基础上开发更多SKU，挖掘其消费属性、将康复新液打造成为系列产品梯队，加大院外市场的推广。
公司持续加大中枢神经（CNS）销售团队建设，商业化能力不断加强，年年实现销售收入5.43亿元，同比增长32%，有望继续保持稳定增长态势。从8年团队初建到目前多人的学术型、专业化自营团队，院内市场覆盖率及占有率不断升，现已覆盖医院，对接精神科、神经内科全国学术带头人多人、医院专家多人。
4投资分析
我们预测公司-年实现营收36.72/41.93/49.44亿元，同比增长10.1%/14.2%/17.9%，基于以下核心假设：（1）医院诊疗影响减弱，左乙拉西坦、舍曲林等CNS药物处方量环比持续恢复；（2）公司纳入集采的仿制药未来三年供给格局稳定、仿制药续标价格稳定；（3）创新药EVT预计年顺利上市；（4）瑞舒伐他汀、辛伐他汀、康复新液等院外销售占比提升；
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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